0
0
Quý cuối năm 2025, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự phân hóa rõ rệt và sâu sắc trong hoạt động cho vay ký quỹ (margin). Bức tranh thị trường không còn là sự tăng trưởng đồng đều mà chia thành hai gam màu đối lập.
Trong khi dư nợ tại các công ty chứng khoán độc lập lớn như SSI, VPS, VNDirect có dấu hiệu chững lại do chạm trần hạn mức hoặc chủ động siết chặt quản trị rủi ro, thì nhóm công ty chứng khoán được ngân hàng hậu thuẫn lại bứt tốc mạnh mẽ. Nhóm này đang tận dụng tối đa lợi thế nguồn vốn giá rẻ từ ngân hàng mẹ và hệ sinh thái khách hàng chéo để mở rộng thị phần một cách quyết liệt.
Sự trỗi dậy của nhóm công ty chứng khoán ngân hàng và cú hích từ HSC
Điểm sáng nổi bật nhất trong cuộc đua này là sự vươn lên thần tốc của LPBS. Chỉ sau một quý, dư nợ của công ty này đã tăng gấp ba lần, tương ứng mức tăng tuyệt đối hơn 7.100 tỷ đồng. Động lực chính đến từ việc hoàn tất tăng vốn điều lệ lên mức 12.600 tỷ đồng, cho phép LPBS nới rộng hạn mức cho vay tối đa (margin room) mà không vi phạm các tỷ lệ an toàn tài chính.
Tương tự, “tân binh” VPBankS cũng cho thấy tham vọng lớn khi ghi nhận mức tăng trưởng dư nợ hơn 7.000 tỷ đồng. Sau đợt IPO kỷ lục mang về nguồn tiền khổng lồ, VPBankS đang nhanh chóng chuyển hóa nguồn lực này thành dư nợ, bám sát các đơn vị dẫn đầu là TCBS và SSI. Ở vị thế quán quân, TCBS tiếp tục khẳng định sự thống trị tuyệt đối với dư nợ gần 44.000 tỷ đồng sau khi tăng vốn lên trên 23.000 tỷ. Chiến lược “Zero Fee” kết hợp với nguồn vốn dồi dào đã giúp TCBS duy trì khoảng cách lớn so với các đối thủ còn lại.
Tuy nhiên, bất ngờ thú vị nhất của thị trường lại thuộc về HSC. Sau một thời gian dài duy trì chiến lược thận trọng và có phần “hụt hơi” trong cuộc đua thị phần, HSC đã có cú bứt phá ngoạn mục với mức tăng dư nợ gần 8.000 tỷ đồng, vượt mốc 28.000 tỷ sau đợt chào bán cổ phiếu thành công cho cổ đông hiện hữu. Động thái này không chỉ giải quyết bài toán “khát vốn” mà còn đánh dấu sự trở lại đường đua của một trong những thương hiệu lâu đời nhất, sẵn sàng cạnh tranh sòng phẳng với nhóm công ty chứng khoán trực thuộc ngân hàng.
Góc khuất dòng tiền margin và siết chặt quản trị rủi ro theo Thông tư 102
Một nghịch lý đáng chú ý là dù quy mô dư nợ margin toàn thị trường tăng mạnh, thanh khoản giao dịch hàng ngày lại không sôi động tương xứng. Điều này cho thấy dòng tiền margin tăng thêm không hoàn toàn chảy vào các giao dịch mua bán thứ cấp của nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà chủ yếu phục vụ các “deal” tài chính cấu trúc của lãnh đạo doanh nghiệp và cổ đông lớn.
Hình thái “ngân hàng ngầm” (shadow banking) này đang trở nên phổ biến trong bối cảnh các doanh nghiệp gặp khó khăn khi tiếp cận tín dụng ngân hàng truyền thống hoặc kênh trái phiếu doanh nghiệp bị tắc nghẽn. Việc cầm cố cổ phiếu tại công ty chứng khoán để vay margin trở thành giải pháp tối ưu về thủ tục (nhanh gọn, không cần định giá tài sản phức tạp như bất động sản) và tính linh hoạt.
Mô hình này tạo ra lợi ích ngắn hạn cho cả ba bên: doanh nghiệp có vốn để xoay sở dòng tiền, công ty chứng khoán tăng doanh thu lãi vay, và ngân hàng mẹ giải quyết được áp lực tăng trưởng tín dụng gián tiếp.
Tuy nhiên, việc sử dụng vốn vay ngắn hạn (margin) cho các mục đích dài hạn (như phát triển dự án, đảo nợ trái phiếu) tiềm ẩn rủi ro thanh khoản rất lớn. Khi thị trường biến động tiêu cực và giá cổ phiếu cầm cố sụt giảm, áp lực bán giải chấp (force sell) sẽ bị kích hoạt, có thể gây ra hiệu ứng domino sụp đổ chéo trên diện rộng.
Để kiểm soát rủi ro hệ thống này và nắn dòng vốn đi vào thực chất, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư 102 (hiệu lực từ 15/12/2025) với 5 nhóm giải pháp trọng tâm nhằm siết chặt kỷ luật thị trường:
- Tăng hệ số rủi ro tập trung: Áp dụng mức cộng thêm đáng kể (từ 10-30%) đối với các khoản đầu tư hoặc cho vay tập trung quá lớn vào một mã cổ phiếu hoặc một nhóm khách hàng liên quan. Điều này buộc các công ty chứng khoán phải đa dạng hóa danh mục cho vay, tránh bỏ “trứng vào một giỏ”.
- Siết chặt hoạt động ngoài nghiệp vụ: Kiểm soát gắt gao và hạn chế các hoạt động hợp tác kinh doanh (BBC) hoặc cho vay bên thứ ba không liên quan đến giao dịch chứng khoán, nhằm ngăn chặn việc lách trần lãi suất hoặc chuyển vốn sai mục đích.
- Áp dụng xếp hạng tín nhiệm quốc tế: Lần đầu tiên, xếp hạng tín nhiệm được sử dụng làm thước đo chính để xác định hệ số rủi ro cho trái phiếu doanh nghiệp. Trái phiếu của các doanh nghiệp không có xếp hạng hoặc xếp hạng thấp sẽ chịu mức trích lập rủi ro cao hơn, khuyến khích sự minh bạch hóa thông tin.
- Lọc chất lượng tài sản vốn khả dụng: Loại bỏ các tài sản xấu, tài sản có thanh khoản kém ra khỏi công thức tính vốn khả dụng. Đặc biệt, tăng mạnh hệ số rủi ro (có thể lên tới 100%) cho các khoản tạm ứng kéo dài, ngăn chặn tình trạng “rút ruột” vốn hoặc hạch toán vốn ảo.
- Thắt chặt tiêu chuẩn công cụ nợ: Quy định nghiêm ngặt hơn về kỳ hạn và điều kiện để ghi nhận trái phiếu chuyển đổi hoặc nợ thứ cấp vào vốn bổ sung (Tier 2 capital), đảm bảo nguồn vốn đệm của công ty chứng khoán là thực chất và bền vững.
Những thay đổi mang tính bước ngoặt này được kỳ vọng sẽ thanh lọc thị trường, loại bỏ các dòng vốn ảo và hướng dòng vốn margin vào đúng mục đích hỗ trợ giao dịch chứng khoán, đảm bảo sự phát triển an toàn và bền vững cho thị trường trong dài hạn.
