0
0
Dư nợ cho vay margin tại các công ty chứng khoán tăng lên mức cao chưa từng có, trong bối cảnh nửa đầu năm 2026 VN-Index điều chỉnh kéo dài, thanh khoản suy giảm đáng kể, nhiều cổ phiếu mất động lực tăng giá.
Xu hướng “Ngân hàng ngầm”
Dư nợ cho vay tại các công ty chứng khoán tăng lên mức cao chưa từng có, với tổng dư nợ toàn thị trường ước khoảng 445.000 tỷ đồng, mức kỷ lục trong lịch sử thị trường chứng khoán Việt Nam.
Nhiều người sẽ đặt câu hỏi: Nếu nhà đầu tư giao dịch ít hơn, vì sao nhu cầu vay margin vẫn tăng mạnh? Khoảng một thập kỷ trước, mô hình kinh doanh của phần lớn công ty chứng khoán khá đơn giản. Nguồn thu chủ yếu đến từ phí môi giới, tự doanh và cho vay ký quỹ. Ngày nay, bức tranh đã khác.
Nhiều công ty chứng khoán, đặc biệt là nhóm có ngân hàng làm cổ đông lớn hoặc ngân hàng mẹ hậu thuẫn, đang từng bước mở rộng thành một hệ sinh thái dịch vụ tài chính gần như khép kín. Khách hàng không chỉ mở tài khoản để mua bán cổ phiếu. Họ có thể vay margin với hạn mức lớn hơn trước; sử dụng các gói tài trợ vốn thông qua ngân hàng liên kết; mua trái phiếu doanh nghiệp; đầu tư các sản phẩm quản lý tiền nhàn rỗi kỳ hạn 3 ngày, 7 ngày hoặc linh hoạt theo nhu cầu; đồng thời sử dụng các dịch vụ quản lý tài sản, tư vấn đầu tư và phân phối sản phẩm tài chính.
Xu hướng này phản ánh sự phát triển tất yếu của thị trường vốn. Khi cạnh tranh về phí môi giới gần như không còn nhiều dư địa, các công ty buộc phải mở rộng chuỗi giá trị để tăng doanh thu từ dịch vụ tài chính.
Điểm đáng chú ý là quy mô dư nợ tăng mạnh trong bối cảnh thanh khoản trên sàn lại giảm. Điều này cho thấy một phần đáng kể nguồn vốn của các công ty chứng khoán không còn phục vụ hoạt động giao dịch ngắn hạn của nhà đầu tư cá nhân như trước đây.
Theo nhiều chuyên gia, dòng vốn hiện nay đang được sử dụng đa dạng hơn, từ tài trợ cho doanh nghiệp, cổ đông lớn đến các cấu trúc vốn và sản phẩm đầu tư khác. Điều đó cũng lý giải vì sao những công ty chứng khoán có ngân hàng hậu thuẫn lại đang chiếm ưu thế rõ rệt trong cuộc đua cho vay. Nhờ lợi thế về nguồn vốn và khả năng huy động chi phí thấp, họ có điều kiện mở rộng hoạt động tín dụng nhanh hơn đáng kể so với phần còn lại của thị trường. Nhóm dẫn đầu dư nợ margin hiện nay, phần lớn đều là các công ty có ngân hàng đứng sau như TCBS, VPBankS, LPBankS, MBS hay HDS.
Mặt trái của vòng quay tiền
Một xu hướng khác đang phát triển nhanh là các sản phẩm tối ưu hóa tiền trên tài khoản. Thay vì để tiền mặt nằm yên sau khi bán cổ phiếu, nhiều công ty chứng khoán cung cấp các sản phẩm cho phép dòng tiền tự động đầu tư vào trái phiếu ngắn hạn hoặc các công cụ thu nhập cố định với kỳ hạn rất ngắn như 3 ngày, 7 ngày hoặc linh hoạt rút trước hạn.
Đối với nhà đầu tư, đây là một sản phẩm hấp dẫn bởi tiền gần như không còn “nằm chết”, trong khi vẫn có thêm lợi tức. Tuy nhiên, điều này cũng đồng nghĩa với việc tiền mặt trên tài khoản không còn hoàn toàn là tiền gửi thanh khoản cao, mà đã được chuyển thành một khoản đầu tư tài chính.
Trong điều kiện bình thường, rủi ro gần như không đáng kể. Nhưng nếu xuất hiện biến động lớn khiến nhiều nhà đầu tư đồng thời rút tiền hoặc thị trường trái phiếu gặp khó khăn, áp lực thanh khoản có thể tăng lên đáng kể đối với đơn vị cung cấp sản phẩm. Đây là loại rủi ro mà nhiều thị trường phát triển đều phải quản lý rất chặt thông qua yêu cầu công bố thông tin, phân tách tài sản và kiểm soát thanh khoản.
Điều đáng quan tâm hơn không phải là margin cao hay thấp. Vấn đề nằm ở sự liên thông của các sản phẩm tài chính. Một nhà đầu tư có thể đồng thời sử dụng margin để mua cổ phiếu, gửi tiền nhàn rỗi vào sản phẩm đầu tư ngắn hạn, sở hữu trái phiếu doanh nghiệp do chính công ty chứng khoán phân phối, đồng thời tiếp cận thêm nguồn vốn thông qua ngân hàng liên kết.
Khi thị trường thuận lợi, toàn bộ hệ thống này vận hành hiệu quả, giúp tăng khả năng sử dụng vốn và tạo thêm lợi nhuận cho cả khách hàng lẫn công ty chứng khoán. Nhưng khi thị trường đảo chiều mạnh, rủi ro cũng không còn nằm riêng ở từng mắt xích. Nếu cổ phiếu giảm sâu dẫn tới bán giải chấp, dòng tiền rút khỏi các sản phẩm đầu tư ngắn hạn, trong khi doanh nghiệp phát hành trái phiếu gặp khó khăn và ngân hàng đồng thời siết tín dụng, áp lực có thể lan truyền giữa nhiều thị trường tài sản khác nhau.
Khác với những chu kỳ trước, khi rủi ro chủ yếu nằm trong hoạt động margin truyền thống, hiện nay các mắt xích giữa cổ phiếu, trái phiếu, tín dụng ngân hàng và các sản phẩm quản lý tiền đã gắn kết chặt chẽ hơn rất nhiều.
Thực tế gần đây, MBS bị cơ quan quản lý xử phạt do phối hợp với tổ chức tín dụng cung cấp nguồn vốn cho nhà đầu tư khi chưa đáp ứng đầy đủ điều kiện pháp lý. Ở các thị trường phát triển, công ty chứng khoán từ lâu đã không chỉ môi giới cổ phiếu mà còn cung cấp dịch vụ ngân hàng đầu tư, quản lý tài sản, quản lý tiền mặt và nhiều giải pháp tài chính tích hợp. Quan trọng là tốc độ phát triển sản phẩm phải song hành với tốc độ hoàn thiện khuôn khổ pháp lý và năng lực giám sát.
Khi một công ty chứng khoán vừa cho vay margin, vừa phân phối trái phiếu, vừa hợp tác với ngân hàng để mở rộng tín dụng, vừa cung cấp sản phẩm quản lý tiền nhàn rỗi, cơ quan quản lý không thể chỉ theo dõi từng hoạt động riêng lẻ mà cần có cái nhìn tổng thể về mức độ đòn bẩy của toàn hệ thống.
